美国金融危机是挑战还是机遇？--“全球金融风暴：影响与对策”研讨会发言（二）

就美国这次金融危机而言,已经有很多种不同的解释。人们根据自己的理解进行了各种不同的分析，侧重点都不一样。所有这些问题要把它综合起来看。我记得次贷危机刚刚爆发的时候，发展基金搞了一个研讨会，请了几位学者谈自己的观点。我是从宏观经济谈的，香港的一个人是搞财务的，我觉得他讲得很有道理。但是他否认我从宏观上的分析，说危机跟宏观没有什么关系。现在回过头来看，这次危机很大程度上是宏观经济政策失调所导致的。首先是金融控制的失控，钱太多了。当然（房地产）没有对冲机制也是一个原因。所有衍生品的定价都离不开历史违约率的数据，房地产金融产品和其它金融衍生产品的历史不是很长，对它的定价有一定的不利影响。有人说这里面有道德风险问题。宏观经济发生变化的话，违约率是20%，如果把这个考虑进去，金融产品就会失去吸引力，风险这么高，谁会买这个产品，这些都是事实。

所以要从宏观和微观两个层面看，宏观层面，信用失控，这是一个非常重要的原因。你看历史上名义利率调整到1%，二战以后是没有过的。然后，2003年下半年突然之间又把利率提高到5.25%。这些短期变化，金融产品的设计没有考虑到。而且人们也缺乏这样一种预测能力。没有把这个宏观因素考虑进去，金融产品就会出现问题。股市因为历史上出现过暴跌，跌了很多次，所以股价匹配的一些衍生产品可以像周洛华说的那样，利用对冲机制预防风险。但是房地产市场没有这样一个历史数据给它提供参考。所以这次金融危机发生后，房地产相关的金融产品再要定价的话，就出现困难了。因为这么高的违约率出现了。所以把宏观微观层面结合起来，才可以对这次危机做出准确的判断。未来防范金融风险，在宏观经济上要考虑整个货币信贷的调控。当然，当初格林斯潘有他的苦衷，因为当时通货膨胀没有上升，资产价格在上升，等通货膨胀启动了再提高利率，可能太晚了。

这又跟全球化有关系，它使美国的货币政策传导机制发生变化，货币政策通过货币供应量的增加和资产价格的上涨，再到大宗商品的上涨，最后再到包括CPI篮子里面的商品价格的上涨，时间就延长了。所以货币政策做出的反应就没有这么快。估计将来美联储会吸取这个教训，把资产价格放在货币政策瞄准的目标里面。我非常赞同各位提出的观点，即这次危机暴露了很多的问题，但是并没有从根本上削弱美国的经济实力。是否削弱了它的金融实力呢？有一点，它的投资银行在全球扩张的势头得到了遏制，从这一点上讲，美国的金融市场得到了削弱。但是美元作为主导货币的地位是不是削弱了？我认为还没有。这次召开G20集团会议，很多评论都说是历史的转折点。这一点我不赞同，其实没有新的东西出来。欧洲、印度、俄罗斯在批评美国。美国讲是讲改革，其实没有改，就是想让其他国家出钱共同来分担责任，使现在衰退的经济得到一种信心的支撑。至于国际货币基金组织的改革，增加一些发展中国家的投票权，然后把欧洲减下来一点，这些都是微调，可以说只具有象征性的意义。当没有其他一个货币可以取代美元的时候，美国的国际货币地位还是会继续延续下去。如果说，我们所有其他国家合作的比较好的话，会对美国形成一种制约，这就是非常了不起的成果了。但是这个制约目前还没有形成。美国不可能会考虑美元对全球市场产生的一些作用，美元发生大波动的时候，只要对美国经济、对美国福利有利，美国政府就会采取自由放任的政策。

所以这次金融危机在整个世界格局的变化上，不是一个非常重要的一个里程碑。可能我们还要等未来整个国际经济实力格局发生更多的变化。美国如果不吸取这次教训，还是采取目前的政策，美元有可能出现危机、即美元出现大幅度下跌，各国抛售美元资产的风潮在未来还会再出现。我现在担心，在大规模的注资以后，美元汇率还会有大幅度的下跌，因为现在所有的资金投下去，就沉淀下来了。等到前景明亮了，投资消费又开始启动了，下面的货币又浮上来了。市场一下子从流动性紧缺过渡到过剩。所以我们救市的时候，要吸取美国危机在宏观政策上的教训，就是货币政策大幅度调整所带来的一个滞后影响。我们现在国内巨额支出计划不能忽视这种可能性。全球都得了这种危机恐惧证，经济周期的调整来临了，政府对付经济周期的方法非常熟练，政府相信通过政府对策可以克服这个困难。但是这种做法有一定的代价。调整要比较缓和，这个曲线不是那么深的V或是W形，而是S形的状态，就了不起了。否则的话，其代价并不比经济危机小。所以我觉得这次金融危机给我们留下了很多教训，有些教训还没有真正的思考和吸取。

这次危机对中国来说，是机遇还是挑战？目前还没有看到很明确的机遇。为什么？比如说对上海金融中心的建设，根据我个人的理解，未必真是的机遇。为什么？因为一个真正的事实是，这次危机以后我们放慢了开放的速度，我们金融市场创新的速度也放慢。原来规划好的很多金融产品都推迟了出台的时间。这种变化对上海金融中心的建设没有什么好处。有的说，我们可以趁机低价吸引人才，这些人才是哪里高薪就往哪里跑，国际性的人才，你这里有高的回报他就过来。我对这些人是怀疑的。如果把他们吸引过来，有可能出现水土不服。甚至又弄出一个金融危机。等美国金融恢复了，投资银行又会招他们回去，所以这不是我们的机遇。

就国际货币体系格局来看，欧元是只占24、25（百分比）左右的比例，而美元却始终是60%以上的比重。这个差异看似和金融实力不是十分相关的，其实是相关的。第一，你有经济实力，人家才相信你。第二你提供的资产要保证流动性、安全性。欧洲没有这样的统一的大市场。我们现在，外国人到这里发债，到这里购买我们的国债，购买我们的股票都有限制。你不让人家自由持有你的资产，你怎么能够设想让人家持有你的货币。这是不可能的事。所以人民币国际化根本不可能。很多国际人士觉得人民币有机遇了，有很多人跑到中国来做报告讲一些好听的话。

我个人的看法是，如果长期来说，这次金融危机削弱了美国的实力，那就对我们是有利的，但是目前来说，我觉得还是挑战大于机遇。为什么，美元在缩水，包括美元国库券也在下跌，我们的外汇储备减少了。美元的通货膨胀，美元资产的下跌都是我们的损失。而且对我们来说，劳动力 还没有完全得到释放，我们在国际竞争中主要靠我们的劳动力优势。遇到这样情况，对我们整体经济带来的挑战是不能忽视的，更不用说是抄底。八十年代的时候，美国曾经说日本正在悄悄买下美国。日本是它的盟国，最后落的什么？日本在美国的所有投资都是亏的，因为美国可以通过宏观政策使得日本在美国的投资缩水。当然（日本投资亏损）与宏观经济政策的变化和对美国市场的把握等等情况都是有关系的。美国有很多政策是明令禁止中国的国有企业在美国进行兼并收购的，所有这些东西我们都要有一个认真的考虑，不能盲目的乐观。